ارزش‌گذاری پرتفوی غیربورسی شرکت‌های سرمایه‌گذاری

در ارزش‌گذاری شرکت‌های سرمایه‌گذاری به روش محاسبه NAV ارزش پرتفوی بورسی و غیربورسی و حقوق صاحبان سهام مورد بررسی قرار می‌گیرند. دارایی‌های غیربورسی به آن دسته از دارایی‌هایی گفته می‌شود که در بورس قابل معامله نیستند. از جمله دارایی‌های غیربورسی می‌توان به خرید زمین، طلا، ارز و… اشاره کرد. همچنین مالکیت شرکت‌هایی که در بورس حضور ندارند، در زمره دارایی‌های غیربورسی شرکت قرار می‌گیرند. یکی از مهمترین عوامل مؤثر در دقت NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری، ارزش‌گذاری دارایی‌های غیربورسی آن ها است. اختلاف نظر زیادی برای ارزش‌گذاری این دارایی‌ها وجود دارد و برخی تحلیل‌گران تنها به محاسبه NAV براساس دارایی‌های بورسی شرکت‌های سرمایه‌گذاری بسنده می‌کنند. در صورتی‌که دارایی‌های غیربورسی تأثیر قابل توجهی در ارزندگی شرکت سرمایه‌گذاری دارند. روش‌های مختلفی برای ارزش‌گذاری پرتفوی غیربورسی یک شرکت وجود دارد. در این مقاله تلاش شده تا انواع روش‌های ارزش‌گذاری پرتفوی غیربورسی توضیح داده شود.

پرتفوی غیربورسی

شرکت‌های سرمایه‌گذاری پذیرفته شده در بورسی موظف هستند فعالیت‌های خود به‌صورت ماهانه در کدال منتشر کنند. این گزارش‌ها را می‌توان در قسمت «گروه اطلاعیه‌ها»، با انتخاب «گزارش عملکرد ماهانه» مشاهده کرد.

در اینجا آخرین گزارش ماهانه شرکت، مربوط به دوره یک ماهه منتهی به 1400/03/31 انتخاب شده است. در گزارش فعالیت ماهانه شرکت، می‌توان با انتخاب «صورت وضعیت پورتفوی شرکت‌های خارج از بورس»، وضعیت دارایی‌های غیربورسی آن شرکت را در دوره مدنظر مشاهده کرد.

نکته: گاهاً در صورت وضعیت پرتفوی شرکت‌های خارج از بورس، نام شرکت‌هایی که در بازار پایه فرابورس هستند نیز نمایش داده می‌شود. به عنوان مثال، در صورت وضعیت پرتفوی غیربورسی شرکت سرمایه‌گذاری غدیر، «توسعه سرمایه و صنعت غدیر» نمایش داده شده است. این شرکت در بازار پایه زرد فرابورس پذیرفته شده است.

ارزش افزوده این شرکت‌ها مانند دارایی‌های بورسی محاسبه می‌شود (مراجعه کنید به: مازاد ارزش دارایی‌های بورسی).

محاسبه مازاد ارزش پرتفوی غیربورسی

محاسبه ارزش افزوده یا مازاد ارزش دارایی‌های غیربورسی نیز مانند دارایی‌های بورسی، از کسر کردن بهای تمام شده آن دارایی از ارزش روز آن محاسبه می‌شود.

بهای تمام شده – ارزش روز = مازاد ارزش دارایی‌های غیربورسی

بهای تمام شده هر یک از دارایی‌های غیربورسی

مانند دارایی‌های بورسی، بهای تمام شده هر یک از دارایی‌های غیربورسی را می‌توانید از ستون «بهای تمام شده» در انتهای دوره، مشاهده کنید:

ارزش روز هر یک از دارایی‌های غیربورسی

یکی از بحث‌برانگیزترین و پرابهام‌ترین بخش‌ها در محاسبه NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری، تخمین ارزش روز دارایی‌های غیربورسی آن‌ها است. زیرا معمولاً اطلاعات کافی و قابل استناد از فعالیت و ارزش دارایی زیرمجموعه‌های غیربورسی در دسترس نیست. علاوه بر آن، روش‌های مختلفی برای ارزش‌گذاری شرکت‌ها وجود دارد که باعث ایجاد اختلاف نظر در میان کارشناسان و تحلیلگران می‌شود.

دقت کنید که دارایی‌های غیربورسی شرکت‌ها می‌تواند یک شرکت، زمین یا  غیره باشد. برای پی بردن به ارزش آن‌ها، سه دیدگاه کلی وجود دارد:

• رویکرد دارایی محور (Asset-based approach)
• رویکرد بازار محور (Market-based approach)
• رویکرد درآمد محور (Income-based approach)

رویکرد دارایی محور:

همانطور که از اسم آن پیداست، در این رویکرد، دارایی‌های شرکت مورد بررسی قرار می‌گیرد و ارزش آن‌ها با توجه به ارزش روز آن‌ها در بازار، تعیین می‌شود. دارایی‌های یک شرکت می‌تواند مشهود (دارایی‌های فیزیکی اعم از ساختمان؛ زمین، تجهیزات، سهام و غیره) یا نامشهود (دارایی‌های غیرفیزیکی اعم از برند، حق مالکیت، علائم تجاری و غیره) باشد. برای سادگی کار معمولاً دارایی‌های مشهود را در این روش در نظر می‌گیرند. این رویکرد Cost Approach نیز نامیده می‌شود.

روش‌های ارزیابی دارایی‌ها، خود به سه روش زیر قابل انجام است:

• ارزش دفتری (Book Value)
• ارزش دفتری تعدیل شده (Adjusted book value)
• ارزش انحلال (ارزش تسویه یا Value Liquidation)

• رویکرد بازار محور:

در رویکرد بازار، در واقع به مقایسه شرکت با سایر شرکت‌های مشابه آن پرداخته می‌شود. در مقایسه شرکت‌ها باید دقت لازم را بکار برد، زیرا ممکن است دو شرکت مشابه، از لحاظ بزرگی شرکت و اندازه بازار و غیره با یکدیگر متفاوت باشند. در این رویکرد از نسبت‌های زیر استفاده می‌شود:

• قیمت به فروش (P/S)
• قیمت به سود خالص (P/E)
• قیمت به سود ناخالص (P/EBITDA)

EBITDA مخفف Earnings Before Interest, Tax, depreciation and Amortization بوده که به معنی سود پیش از کسر بهره، مالیات و استهلاک است.

رویکرد درآمد محور:

این رویکرد به ارزش‌گذاری دارایی بر اساس درآمد احتمالی آن در آینده می‌پردازد. در واقع، در این روش با نگاه به گذشته اطلاعات مالی شرکت، سعی می‌شود میزان سودآوری آن دارایی در آینده، پیش‌بینی شود. روش‌های زیر از جمله روش‌های معمول در این رویکرد هستند:

• سرمایه‌گذاری جریان نقدی (Capitalization of cash flow)
• جریان نقدی تنزیل شده (Discounted cash flow)

روش‌های مختلف ارزش‌گذاری در مقاله روش‌های ارزش‌گذاری مورد بررسی قرار گرفته‌اند.

یکی از رویکردهای پرکاربرد در ارزش‌گذاری شرکت‌ها، استفاده از ضرایب Multiples است. این روش بر این ایده استوار است که «دارایی‌های مشابه با قیمت های مشابهی به فروش می‌رسند»؛ یعنی چنانچه شرکت‌ها، مشابه و قابل مقایسه باشند، می‌توان ارزش یک شرکت را بر اساس سایر شرکت‌های مشابه، تعیین کرد.

در واقع، در روش تحلیل Multiple، به ارزش‌گذاری شرکت‌های مشابه از طریق شاخص‌های مالی یکسان پرداخته می‌شود. در این روش، فرض بر این است که یک شاخص مالی یکسان (به عنوان مثال P/E) را می‌توان برای تمامی شرکت‌های فعال در یک زمینه یا صنعت مشابه به کار برد.

شاخص‌های زیر از جمله ضرایب پرکاربردی است که در این روش استفاده می‌شوند:

• قیمت به ارزش دفتری (P/B)
• قیمت به فروش (P/S)
• قیمت به سود خالص (P/E)

نکات استفاده از نسبت P/E

نسبت P/E بیانگر ارزش کل بازار یک شرکت به ارزش کل سود حاصل از آن شرکت است. برای تخمین ارزش یک شرکت غیربورسی خاص با استفاده از نسبت P/E، باید با توجه به شرکت‌های مشابه و براساس ریسک و سودآوری مورد انتظار از آینده شرکت، مقداری را برای P/E در نظر بگیریم.

به عنوان مثال، کم ریسک‌ترین حالت سرمایه‌گذاری، سپرده بانکی است. در صورتی که 100 هزارتومان به صورت سپرده در بانک سرمایه‌گذاری کنید، با احتساب سود سپرده 20 درصد، هر سال معادل 20 هزار تومان سود می‌کنید، لذا نسبت قیمت به سود (P/E) آن برابر با 5 می‌شود. یا به عبارت دیگر، می‌توان گفت که 5 سال طول می‌کشد تا از طریق بازپرداخت‌ها، پول اولیه شما بازگردد. بنابراین هر چه این نسبت پایین‌تر باشد، بیانگر ارزندگی بالاتر شرکت است.

کم‌ریسک‌ترین حالت برای ارزش‌گذاری شرکت‌های غیربورسی بر اساس نسبت P/E این است که این نسبت را برابر با سود بانکی (P/E=5) در نظر گرفت. در این حالت ارزش شرکت براساس رابطه زیر محاسبه می‌شود:

P=E*5

5 × سود(زیان) خالص شرکت = ارزش شرکت

سود (زیان) خالص در گزارش صورت سود و زیان شرکت مورد بررسی، به‌صورت دوره‌ای توسط شرکت سرمایه‌گذاری در کدال منتشر می‌شود. توجه کنید در صورتی که شرکت غیربورسی، زیان‌ده باشد، ارزش شرکت برابر با بهای تمام شده آن در نظر گرفته می‌شود. یعنی مازاد ارزش شرکت صفر محاسبه می‌شود.

ارزش‌گذاری پرتفوی غیربورسی در انیگما

در ادامه ارزش‌گذاری شرکت «بین‌المللی توسعه صنایع و معادن غدیر» به عنوان یکی از دارایی‌های غیربورسی شرکت «سرمایه‌گذاری غدیر»، در سایت انیگما بررسی شده است.

در این‌جا می‌توان با انتخاب هر یک شرکت‌ها، اطلاعات مالی لازم جهت به‌کار بردن روش ارزش‌گذاری با ضرایب را مشاهده کرد.

به‌عنوان مثال در روش P/E باید سود خالص شرکت را ضرب در 5 کرد و ارزش شرکت زیرمجوعه را محاسبه کرد.

افراد می‌توانند ارزش‌گذاری مورد نظر خود را برای هر یک از شرکت‌های غیربورسی لحاظ و NAV را مطابق با ارزش‌گذاری خود مشاهده کنند. همچنین تیم تحلیل انیگما نیز برای هر یک از شرکت‌های غیربورسی تحلیل و ارزش‌گذاری  را انجام داده است. نکات مهم تحلیلی مرتبط با هر یک از این شرکت‌ها و مفروضات تحلیل در بخش نکات تحلیل در اختیار کاربران قرار داده شده است.

اشاره به این نکته نیز ضروری است که یک شرکت سرمایه‌گذاری در پرتفوی غیربورسی خود می‌تواند مالک تمام یا بخشی از یک شرکت سرمایه‌گذاری دیگر باشد. در این حالت، برای محاسبه مازاد ارزش حاصل از این شرکت، باید NAV این شرکت نیز محاسبه شود. اختلاف میان NAV محاسبه شده با بهای تمام شده آن، برابر با مازاد ارزش شرکت سرمایه‌گذاری است.

علاوه بر آن، با وجود عدم دسترسی اطلاعات کافی و ابهامات بسیار در ارزش‌گذاری شرکت‌ها، عموماً برای شرکت‌های کوچک که تأثیر ناچیزی در ارزش شرکت سرمایه‌گذاری دارند، ارزش روز بازار آن‌ها برابر با بهای تمام شده آن‌ها در نظر گرفته می‌شود، لذا مازاد ارزش آن‌ها برابر با صفر است.

در سایت انیگما تمامی دارایی‌های غیربورسی شرکت‌های سرمایه‌گذاری به همراه بهای تمام شده، ارزش‌گذاری و مازاد ارزش آن‌ها، نشان داده شده است.

دارایی‌های غیربورسی شرکت‌های سرمایه‌گذاری، بر اساس سه روش «تحلیل انیگما از آینده شرکت‌ها»، «بهای تمام شده» و «ضرایب Multiple» توسط انیگما ارزش‌گذاری شده‌اند. نکات تحلیل هر یک از دارایی‌های ارزش‌گذاری شده توسط گروه تحلیلی انیگما نیز قابل دسترس است.