تحلیل بنیادی و ارزش‌گذاری با مدل تنزیل سود نقدی سهام (DDM)

مقاله پیش رو به یکی از مدل‌های ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها به نام «مدل تنزیل سود نقدی سهام» پرداخته است. در دنیای گسترده و پویای مالی، سرمایه‌گذاران به طور مداوم به دنبال روش‌های قابل اعتماد برای ارزیابی ارزش واقعی سهام و ارزش‌گذاری آن هستند. در میان انبوهی از مدل‌های ارزش‌گذاری موجود، مدل تنزیل سود سهام (DDM) به‌عنوان ابزاری برای تخمین ارزش ذاتی سهام بر اساس سود سهام مورد انتظار آتی آنها، استفاده می‌شود. سرمایه‌گذاران می‌توانند با بررسی مدل DDM، درک عمیق‌تری از ساز و کار آن شرکت به دست آورند و از پتانسیل آن برای اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری آگاهانه استفاده کنند. هدف این مقاله، بررسی مدل ارزش‌گذاری DDM، اصول اساسی، کاربردهای عملی و محدودیت‌های آن است.

اجزای اصلی مدل ارزش‌گذاری تنزیل سود نقدی سهام (DDM)

DDM که مخفف Dividend discount model است، به‌عنوان یکی از انواع روش های ارزش گذاری سهام شناخته می‌شود. تئوری مالی بیان می‌کند که ارزش یک سهم، ارزش تمام جریان‌های نقدی آتی است که با یک نرخ تنزیل ریسک مناسب، تعدیل شده است. از سود سهام می‌توان برای اندازه‌گیری جریان‌های نقدی برگشتی به سهامدار استفاده کرد. برای درک DDM، دانستن اجزای اصلی آن ضروری است که در ادامه توضیح داده شده است:

سود سهام

سود سهام از اصلی‌ترین اجزای DDM است. در حقیقت سود سهام پرداخت‌های نقدی انجام شده توسط یک شرکت به سهامداران خود است که به‌عنوان سود تقسیمی یا توزیعی نیز شناخته می‌شود. DDM هم سود سهام فعلی و هم سود سهام مورد انتظار آینده را در نظر می‌گیرد. برآورد سود سهام آتی مستلزم تحلیل دقیق پرداخت‌های سود سهام، نرخ رشد و سیاست‌های سود سهام شرکت است. جهت یادگیری بیشتر با این مباحث مطالعه مقاله آموزش تحلیل بنیادی پیشنهاد می‌شود.

نرخ بازده مورد نیاز (RRR)

نرخ بازده مورد نیاز، حداقل بازدهی است که سرمایه‌گذاران انتظار دارند برای تحمل ریسک سرمایه‌گذاری در یک سهام خاص دریافت کنند. عواملی مانند نرخ بدون ریسک، ریسک سیستماتیک شرکت (بتا) که نوسانات یک اوراق بهادار یا پرتفوی در مقایسه با کل بازار را اندازه می‌گیرد و صرف ریسک سهام (Equity risk premium) که یک پیش‌بینی بلندمدت از عملکرد بهتر بازار سهام نسبت به ابزارهای بدهی بدون ریسک است، را در نظر می‌گیرد. نرخ بازده مورد نیاز به‌عنوان نرخ تنزیل در DDM عمل ‌می‌کند و هزینه فرصت سرمایه‌گذاری در سهام را منعکس ‌می‌کند. RRR حداقل مقدار سود (بازدهی) است که یک سرمایه‌گذار برای پذیرفتن ریسک سرمایه‌گذاری در سهام یا نوع دیگری از اوراق بهادار دنبال یا دریافت ‌می‌کند.

انواع مدل‌های DDM

در مدل DDM، ارزش فعلی کل سود پرداختی توسط شرکت در آینده محاسبه می‌شود. بر اساس این مدل، برای محاسبه ارزش سهام، سود نقدی آتی تنزیل شده و به زمان حال آورده می‌شود؛ در واقع می‌توان گفت ارزش سهام برابر با مجموع سود نقدی تنزیل شده آتی در نظر گرفته می‌شود. اگر ارزش به دست آمده از این روش بیشتر از قیمت معاملاتی فعلی سهام باشد به این معنی است که سهام کمتر از ارزش واقعی خود قیمت‌گذاری شده‌اند و واجد شرایط خرید است و اگر ارزش به دست آمده کمتر از قیمت سهام باشد به این معنی است که سهام بیش از ارزش واقعی آن قیمت‌گذاری شده است و موقعیت فروش ایجاد می‌شود.

اکنون که اساس مدل تنزیل سود سهام درک شد، می‌توان در مورد سه نوع مدل تنزیل سود نقدی سهام بحث کرد:

1. مدل تنزیل سود با رشد صفر
2. مدل رشد گوردون
3. مدل تنزیل سود با رشد ثابت
4. مدل تنزیل سود رشد متغیر یا رشد غیرثابت

در ادامه به جزئیات هر یک از مدل‌ها به‌صورت کامل پرداخته شده است:

مدل تنزیل سود با رشد صفر

همان‌طور که گفته شد، این مدل فرض می‌کند سود سهام همیشه ثابت می‌ماند، یعنی هیچ رشدی در سود سهام وجود ندارد. بنابراین، قیمت سهام با تقسیم سود سالانه بر نرخ بازده مورد نیاز برابر است.

به‌عنوان مثال، یک شرکت با رشد آهسته سال‌هاست 200 ریال سود به ازای هر سهم پرداخت ‌می‌کند و فرض این است که در آینده نیز این کار را ادامه خواهد داد؛ اگر نرخ بازده مورد نیاز ما 6٪ (0.06) باشد، فرمول به‌صورت زیر خواهد بود:

مدل تنزیل سود سهام رشد گوردون

مدل تنزیل سود رشد گوردون به افتخار مایرون جی.گوردون از دانشگاه تورنتو نام‌گذاری شد و از آن به‌عنوان مدل رشد دائمی ثابت نیز یاد می‌شود. این مدل، مدل رشد صفر را یک قدم جلوتر می‌برد و فرض می‌کند که سود سهام به‌طور دائم در آینده با نرخ مشخصی رشد خواهد کرد. فرمول این مدل به‌صورت زیر است:

عبارت “(1 + نرخ رشد سود سهام)” در صورت کسر و عبارت “نرخ رشد سود سهام ” در مخرج کسر اضافه شده‌اند. (اگر صفر جایگزین نرخ رشد سود سهام شود، مدل رشد صفر به دست خواهد آمد.)

به‌عنوان مثال، شرکتی بررسی می‌شود که به ازای هر سهم 100 ریال سود سهام پرداخت ‌می‌کند. آنها چندین سال است که سود سهام خود را با نرخ ثابت 5٪ در سال افزایش ‌می‌دهند و پیش‌بینی می‌شود در آینده نیز به این کار ادامه خواهند داد. نرخ بازده مورد نظر ما نیز 10 درصد است. بنابراین، فرمول به‌صورت زیر خواهد بود:

طبق محاسبات انجام شده در این روش، ارزش سهام باید 2,100 ریال به ازای هر سهم باشد. این مدل برای شرکت‌هایی که رشد سود سهام دارند بسیار مناسب است.

مدل تنزیل سود با رشد ثابت

مدل تنزیل سود با رشد ثابت فرض می‌کند که سود سهام به مدت چند سال با نرخ مشخصی به رشد خود ادامه خواهد داد. این مدل، مدل رشد گوردون را یک تغییر جزئی می‌دهد و یک اصطلاح برای محاسبه رشد ثابت برای چند سال مشخص اضافه می‌کند. این تکامل دقیقا مشابه تکامل مدل رشد گوردون از مدل رشد صفر است و شامل یک عبارت اضافی برای محاسبه رشد ثابت سود سهام است. فرمول مدل نرخ تنزیل سود سهام با رشد ثابت به صورت زیر است:

مدل تنزیل سود سهام رشد متغیر

بسیاری از تحلیلگران باتجربه ترجیح می‌دهند از مدل تنزیل سود سهام رشد متغیر  DDM استفاده کنند، زیرا این روش نسبت به سایر مدل‌های DDM به واقعیت نزدیک‌تر است. مدل رشد متغیر مبتنی بر این فرض است که یک شرکت و ارزش سهام آن در مراحل مختلف رشد افزایش خواهند یافت.

مدل رشد متغیر با گسترش مدل رشد ثابت به‌منظور احتساب یک معادله جداگانه برای هر دوره مالی رشد داده شده و تخمین زده می‌شود. این مدل ارزش‌ فعلی را برای هر یک از این دوره‌ها تعیین می‌کند و سپس همه آنها را با هم جمع می‌کند تا به ارزش ذاتی سهام برسد. با وجو اینکه این مدل رشد متغیر از سایر روش‌های DDM دشوارتر است، اما تصویر واقعی‌تر و دقیق‌تری از ارزش واقعی سهام ارائه می‌دهد.

برای مثال یک شرکت فرضی به نام شرکت X در نظر گرفته می‌شود. ارزش ذاتی این شرکت با استفاده از مدل رشد متغیر DDM به صورت زیر محاسبه می‌شود:

مفروضات:

1. سود جاری: شرکت در سال گذشته 2 ریال به ازای هر سهم سود سهام پرداخت کرده است.
2. رشد سود سهام مورد انتظار: انتظار می‌رود که سود سهام برای یک دوره معین با نرخ متغیر رشد کند یعنی برای پنج سال اول سود سهام 5 درصد در سال رشد کند و پس از پنج سال اول، سود سهام با نرخ پایین‌تر یعنی 3 درصد در سال رشد کند.
3. نرخ بازده مورد نیاز: نرخ بازده مورد نیاز برای سهام شرکت 10% فرض شده است.

نحوه محاسبه

محاسبه ارزش فعلی سود سهام در مرحله رشد بالا (پنج سال اول):

• سود سهام سال اول = 2 ریال * (1 + 0.05)^1 = 2.10 ریال
• سود سهام سال دوم = 2 ریال * (1 + 0.05)^2 = 2.205 ریال
• سود سهام سال سوم = 2 ریال * (1 + 0.05)^3 = 2.31525 ریال
• سود سهام سال چهارم = 2 ریال * (1 + 0.05)^4 = 2.4310125 ریال
• سود سهام سال پنجم = 2 ریال * (1 + 0.05)^5 = 2.552563125 ریال

محاسبه مجموع مقادیر فعلی سود سهم این شرکت:

ارزش فعلی (PV) سود سهام (پنج سال اول) برابر با مجموع مقادیر ارزش فعلی برای 5 سال و معادل 11.6038 ریال است.

محاسبه ارزش فعلی بلندمدت در سال ششم

سود سهام در سال 6، 2.552563125 ریال * (1 + 0.03) = 2.625240594375 ریال پیش‌بینی شد.

محاسبه ارزش ذاتی سهام:

ارزش ذاتی سهام = PV سود سهام (پنج سال اول) + PV دائمی پس از سال 5

نتیجه:

با جمع کردن مقادیر فعلی سود سهام در مرحله رشد بالا و ارزش دائمی، می‌توان ارزش ذاتی سهام شرکت X را با استفاده از مدل رشد متغیر DDM تخمین زد. 

کاربردها و محدودیت‌های مدل DDM

روش تنزیل سود سهام کاربردهای عملی در ارزش‌گذاری سهام دارد. اگر ارزش ذاتی تخمین زده شده بیشتر از قیمت بازار باشد، ممکن است سهام کم ارزش تلقی شود. برعکس، اگر ارزش ذاتی برآورد شده کمتر از قیمت بازار باشد، ممکن است سهام بیش از حد ارزش‌گذاری شود. سرمایه‌گذاران می‌توانند در صورت تخمین ارزش ذاتی یک سهام با استفاده از روش DDM و مقایسه آن با قیمت بازار فرصت‌های سرمایه‌گذاری را شناسایی کنند. مدل ارزش گذاری سهام به روش DDM نیز مانند هر مدل ارزش‌گذاری دیگری، دارای محدودیت‌های خاص خود است که در ادامه به برخی از محدودیت‌های این مدل اشاره شده است.

وابستگی به پرداخت سود سهام

مدل DDM مبتنی بر پرداخت سود نقدی سهم توسط شرکت است. این مدل فرض می‌کند که سود سهم به‌طور مداوم و پایدار پرداخت می‌شود. اما در عمل، شرکت‌ها ممکن است سیاست‌های متغیری درباره پرداخت سود سهام داشته باشند. به‌عنوان مثال، در دوره‌های رکود اقتصادی یا در صورت نیاز به سرمایه‌گذاری بیشتر، شرکت‌ها ممکن است میزان پرداخت سود سهام را کاهش دهند یا به‌طور موقت قطع کنند. این موضوع می‌تواند دقت و قابلیت پیش‌بینی مدل DDM را تحت تاثیر قرار دهد.

نادیده گرفتن سایر عوامل غیر مالی

مدل DDM غالبا بر محاسبه ارزش شرکت بر اساس توزیع سود نقدی تمرکز دارد و عوامل غیر مالی مانند مدیریت، رقابتی بودن شرکت، عوامل محیطی، وضعیت صنعت و تغییرات قوانین و مقررات را نادیده می‌گیرد. این عوامل می‌توانند تاثیر زیادی بر عملکرد و ارزش شرکت داشته باشند. بنابراین، برای ارزیابی جامع‌تر و دقیق‌تر، تحلیلی کیفی و توجه به این عوامل ضروری است. در تحلیل بنیادی تمامی عوامل اقتصادی و صنعت در نظر گرفته می‌شود و سودآوری شرکت پیش‌بینی می‌شود. جهت آشنایی بیشتر با تحلیل فاندامنتال، مقاله تحلیل بنیادی چیست پیشنهاد می‌شود.

انتخاب نوع ارزش‌گذاری

بنابراین انواع مدل‌های ارزش‌گذاری مختلفی برای ارزیابی ارزش یک سرمایه‌گذاری یا شرکت وجود دارد که بسیار متنوع هستند. در ادامه به‌صورت خلاصه، به برخی از انواع مدل‌های ارزش‌گذاری اشاره شده است:

• مدل DCF (Discounted Cash Flow): مدل DCF بر اساس جریان نقدینگی آینده و ارزش آن‌ها در زمان حال استوار است. با تخمین جریان نقدینگی آینده و استفاده از نرخ تخمینی مناسب، ارزش سرمایه‌گذاری یا شرکت محاسبه می‌شود.
• مدل P/E (Price-to-Earnings): در این مدل، ارزش سهام بر اساس نسبت قیمت به سود (P/E) ارزش‌گذاری می‌شود. این مدل بر اساس سود خالص درآمد سهم یا EPS (Earnings Per Share) تعیین می‌شود.
• مدل P/B (Price-to-Book): مدل P/B بر اساس نسبت قیمت به ارزش دفتری (P/B) است. در این روش ارزش سهام بر اساس ارزش دفتری هر سهم (با توجه به دارایی‌ها و بدهی‌ها) تعیین می‌شود.
• مدل DDM (Dividend Discount Model): مدل تنزیل سود سهام یا همان DDM بر اساس پرداخت سود سهام توسط شرکت تعیین ارزش می‌شود. این مدل فرض می‌کند که ارزش سهام برابر با جمع حاصل از ارزش حال مبنایی سود سهام و ارزش حاصل از رشد سود سهام در آینده است.

در نهایت هر یک از مدل‌های ارزش‌گذاری بسته به نوع سرمایه‌گذاری یا عوامل موثر بر ارزیابی ارزش شرکت می‌تواند مفید باشد. باتوجه به شرایط فعلی تورمی کشور و نوسانات نرخ ارز مدل DCF که بر اساس شرایط آینده ارزیابی می‌شود، نمی‌تواند گزینه مناسبی برای ارزش‌گذاری باشد. با خرید تحلیل بنیادی انیگما می‌توان ارزش‌گذاری تمامی شرکت‌های بورسی بر اساس مدل P/E تحلیلی را مشاهده کرد. همچنین 5 سهم ارزنده بر اساس تحلیل‌های انجام شده به‌صورت هفتگی به‌عنوان پرتفوی سهام ارائه می‌شود.

سخن آخر

مدل تنزیل سود سهام (DDM) یک رویکرد سیستماتیک را جهت برآورد ارزش ذاتی یک سهام بر اساس سود سهام مورد انتظار در آینده به سرمایه‌گذاران ارائه می‌دهد. با درک مکانیزم DDM و اجزای آن، سرمایه‌گذاران می‌توانند بینش ارزشمندی در مورد عواملی که قیمت سهام را افزایش می‌دهند، به دست آورند. اگرچه DDM محدودیت‌های خود را دارد، اما در صورت استفاده مناسب، ابزاری قدرتمند در ارزش‎‌گذاری سهام است. با ترکیب مفاهیم DDM، سرمایه‌گذاران می‌توانند اثربخشی آن را افزایش دهند و تصمیمات آگاهانه‌تری جهت سرمایه‌گذاری اتخاذ کنند.

در نهایت، DDM به‌عنوان یک چارچوب ارزشمند برای ارزیابی ارزش واقعی سهام و شناسایی فرصت‌های بالقوه در دنیای پویای مالی عمل می‌کند. این مدل تاکید می‌کند که ارزش سهام از ارزش فعلی سود آتی سهام آن مشتق می‌شود و رویکردی برای تخمین ارزش ذاتی سهام ارائه می‌کند و سرمایه‌گذاران را قادر می‌سازد تا ارزیابی کنند که آیا سهام در بازار undervalued است، overvalued است، یا قیمتی منصفانه دارد. با ترکیب پرداخت‌های سود سهام پیش‌بینی‌شده و نرخ بازده مورد نیاز، DDM چارچوبی را برای انتخاب سهم درست برای سرمایه‌گذاری فراهم می‌کند.