بازار کارا (EMH) چیست؟ چه ویژگی هایی دارد؟
مدت زیادی است که در بازار سهام بر سر اینکه آیا قیمت‌ها منعکس‌کننده ارزشگذاری واقعی سهام هستند یا خیر، بحث و اختلاف‌نظرهایی وجود دارد. در این خصوص فرضیه بازار کارا مطرح می‌شود؛ این فرضیه بیان می‌کند که در بازار سهام، قیمت‌ها منعکس‌کننده تمام اطلاعات شناخته شده هستند. به همین منظور در این مقاله این فرضیه با جزئیات بیشتر نه تنها برای بازار سهام، بلکه برای سایر بازارهای مالی تشریح خواهد شد.
مقدمه‌ای بر کارایی بازار
کارایی بازار یک مفهوم اساسی در امور مالی و حول این موضوع است که چگونه بازارهای مالی همه اطلاعات موجود را در قیمت دارایی‌ها منعکس می‌کنند. در اصل، در یک بازار کارا، قیمت دارایی‌ها مانند اوراق قرضه، سهام و کالاها، به طور کامل و دقیق همه اطلاعات را در هر زمان معین منعکس می‌کند. این بدان معناست که هرگونه اطلاعات جدید، خواه در مورد عملکرد مالی یک شرکت، شاخص‌های اقتصادی یا رویدادهای ژئوپلیتیکی باشد، به طور کامل و سریع و بدون تاخیر در قیمت دارایی‌ها گنجانده می‌شود.
به عبارت دیگر، در یک بازار کارا یا کارآمد، تقریبا غیرممکن است که سرمایه‌گذاران به طور مداوم از بازار بهتر عمل کنند یا صرفا با تجزیه و تحلیل اطلاعات در دسترس عموم، بازدهی غیرعادی به دست آورند، زیرا قیمت دارایی‌ها قبلا همه داده‌های مرتبط را در خود منعکس کرده است. کارایی بازار برای سرمایه‌گذاران، سیاست‌گذاران، تنظیم‌کننده‌ها و اقتصاددانان بسیار مهم است، زیرا بینش‌هایی در مورد نحوه عملکرد بازارها، نحوه قیمت‌گذاری دارایی‌ها و نحوه تخصیص منابع در اقتصاد ارائه می‌دهد.
درک کارایی بازار به ذینفعان کمک می‌کند تا تصمیمات آگاهانه بگیرند، استراتژی‌های سرمایهگذاری را توسعه دهند و سلامت و عملکرد کلی بازارهای مالی را ارزیابی کنند. بازار کارا بر این ایده استوار است که با در دسترس قرار گرفتن اطلاعات جدید، سرمایه‌گذاران آن را به سرعت و منطقی تجزیه و تحلیل و در قیمت دارایی‌ها گنجانده‌اند. این فرآیند منجر به بازارهای کارا می‌شود که در آن دارایی‌ها بر اساس ریسک و بازده مورد انتظار قیمت‌گذاری مناسبی دارند.
فرضیه بازار کارا چیست؟
فرضیه بازار کارا در واقع برای اولین بار در دهه 1960 توسط اقتصاددان یوجین فاما ارائه شد. این فرضیه یک نظریه بنیادی در امور مالی است که بینشی در مورد نحوه عملکرد بازارهای مالی و تعیین قیمت دارایی‌ها ارائه می‌دهد و بیان می‌کند که بازارهای مالی به طور کارآمدی تمام اطلاعات موجود را پردازش و منعکس می‌کنند. این فرضیه مبتنی بر این ایده است که قیمت‌ها به سرعت با اطلاعات جدید در یک بازار رقابتی با سرمایه‌گذاران منطقی تنظیم می‌شوند.
در نتیجه، دستیابی مداوم به بازدهی بیشتر از بازار غیرممکن است، این به این معنی است که هیچ سرمایهگذاری نمی‌تواند با خرید سهامی کمتر از ارزش واقعی آن، بازار را شکست دهد. هیچ سرمایهگذاری اطلاعاتی ندارد که دیگران در بازار از آن بی‌بهره باشند، بنابراین غیرممکن است که فردی سهامی را کمتر از ارزش واقعی آن بخرد یا آن را با قیمتی بیشتر بفروشد. در نتیجه تنها راه افزایش بازده در پرتفو، کاهش هزینه‌ها یا سرمایه‌گذاری‌های پرریسک‌تر است که به دلیل ریسک بالاتری که دارند، بازده بالاتری را ارائه می‌دهند.
مثالی از نظریه بازار کارا
اگر فرضیه بازار کارا (EMH) درست باشد، به این معنی است که قیمت هر اوراق بهادار برای تمام اطلاعات موجود محاسبه می‌شود. در این سناریو، اگر سهم شرکت XYZ با ۵۰۰ تومان معامله شود، ارزش واقعی سهم ۵۰۰ تومان است و یک سرمایه‌گذار نمی‌تواند شرکت را جوری تجزیه و تحلیل کند که سهام آن ۷۰۰ تومان بی‌ارزد تا با خرید آن به طور بالقوه بازدهی بالاتری نسبت به سایر سرمایه‌گذاران به دست آورد.
چرا فرضیه بازار کارا مهم است؟
فرضیه بازار کارا مهم است، زیرا نظریه‌ای در مورد ارزشگذاری سهام و توانایی سرمایه‌گذاران برای کسب درآمد از سرمایه‌گذاری‌های خود ارائه می‌کند. این نظریه به طور خاص، استدلال می‌کند که سرمایه‌گذاران نمی‌توانند به طور مداوم بازده سرمایهگذاری (ROI) بالاتری نسبت به سایر سرمایه‌گذاران بدون پذیرش سطح بالاتری از ریسک به دست آورند. بسیاری از سرمایه‌گذارانی که به فرضیه بازار کارا اعتقاد دارند، آن را در استراتژی سرمایهگذاری خود می‌گنجانند. این فرضیه باعث شده است که برخی از سرمایه‌گذاران بر روی استراتژی‌هایی تمرکز کنند که هدف آن ردیابی بازار به جای شکست دادن آن است. فرضیه بازار کارا همچنین سرمایه‌گذاران را تشویق کرده است که تاثیر ریسک بر عملکرد پرتفوی را در نظر بگیرند. بر اساس این فرضیه، بهترین راه برای بهبود عملکرد، پذیرش ریسک بیشتر، خرید سهام اضافی در شرکت‌های با ریسک بالاتر و در عین حال حفظ پرتفوی متنوع است.
سه شکل فرضیه بازار کارا کدامند؟
این فرضیه به سه شکل وجود دارد:
شکل ضعیف فرضیه: شکل ضعیف فرضیه بازار کارا استدلال می‌کند که تحلیل تکنیکال (مطالعه الگوهای نمودار و روند تعداد سفارشات خرید و فروش) نمی‌تواند به سرمایه‌گذار کمک کند تا بازدهی تعدیل شده بر اساس ریسک خود را افزایش دهد. طبق این شکل از نظریه، مواردی مانند حجم معاملات و قیمت‌های تاریخی هیچ تاثیری بر قیمت آتی سهام ندارند. در این شکل با تحلیل بنیادی اقتصادی می‌توان سود کرد.
شکل نیمه قوی فرضیه: شکل نیمه قوی فرضیه بازار کارا استدلال می‌کند که تحلیل بنیادی (مطالعه صورت‌های مالی، فرصت‌ها و عملکرد کسب‌وکار) نمی‌تواند به سرمایه‌گذار کمک کند تا بازدهی تعدیل‌شده با ریسک بالاتری کسب کند. این شکل از فرضیه بازار کارا بیان می‌کند که قیمت سهام با اطلاعات عمومی جدید در دسترس، بسیار سریع تنظیم می‌شود و قیمت‌ها تمام اطلاعات عمومی موجود را در نظر می‌گیرند. اعتقاد به فرضیه بازار کارا نیمه قوی شامل اعتقاد به فرضیه بازار کارا ضعیف است، بنابراین طرفداران این ایده معتقدند که نه تحلیل تکنیکال و نه تحلیل بنیادی نمی‌تواند به سرمایه‌گذاران در افزایش بازده کمک کند. در این شکل با دسترسی به داده‌های دورنی شرکت‌ها می‌توان بیشتر سود کرد.
شکل قوی فرضیه: فرضیه قوی بازار کارا استدلال می‌کند که قیمت سهام برای تمام اطلاعات موجود، چه عمومی و چه خصوصی، حساب می‌شود. این بدان معناست که حتی افرادی که با رانت اطلاعاتی معامله می‌کنند (غیرقانونی است) نمی‌توانند بدون خرید سرمایه‌گذاری‌های با ریسک بالاتر از سایر سرمایه‌گذاران درآمد بیشتر کسب کنند.
این شکل از فرضیه بازار کارا بر این فرض تکیه دارد که هیچ کس انحصار اطلاعات مربوطه را ندارد. اگر یک نفر چیزی در مورد یک شرکت بداند، حتی اگر این اطلاعات خصوصی باشد، افراد دیگر باید در مورد آن بدانند تا قیمت سهام آن اطلاعات را منعکس کند. طرفداران فرضیه بازار کارا قوی معتقدند که هیچ راهی برای هیچ سرمایهگذاری جهت کسب بازدهی با ریسک بالاتر نسبت به سایرین بر مبنای ثابت وجود ندارد. در این حالت نمی‌توان بیشتر از بازار سود کرد.
مزایای فرضیه بازار کارا چیست؟
یکی از مزایای فرضیه بازار کارا این است که توضیح می‌دهد که چگونه بازار ارزش سهام مختلف را تعیین می‌کند. همچنین با پذیرش ریسک بیشتر، موثرترین راه را به سرمایه‌گذاران جهت افزایش بازده پرتفوی خود نشان می‌دهد.
مزیت دیگر این فرضیه، با فرض صحت، این است که هم سرمایه‌گذاران جدید و هم سرمایه‌گذاران باتجربه فرصت‌های یکسانی در بازار دارند. از آنجایی که تجزیه و تحلیل بنیادی و تکنیکالی نمی‌توانند به سرمایه‌گذاران در یافتن فرصت‌های خرید یا فروش سودآور کمک کنند، همه سرمایه‌گذاران توانایی یکسانی برای کسب درآمد دارند، حتی اگر دسترسی شخصی به داده‌ها یا تجزیه و تحلیل بازار را نداشته باشند. قیمت بازار برای یک سهم شامل تمام آن اطلاعات است، حتی اگر یک سرمایه‌گذار فردی نتواند به آن دسترسی داشته باشد.
مفروضات فرضیه بازار کارا چیست؟
یکی از مفروضات فرضیه بازار کارا این است که همه سرمایه‌گذاران اطلاعات را به یک شکل می‌بینند و تجزیه و تحلیل می‌کنند. به عبارت دیگر، هر دو نفر وقتی با داده‌های یکسانی مواجه شوند، نتایج یکسانی رقم خواهند زد. در واقعیت، همیشه اینطور نیست و بسیاری از سرمایه‌گذاران هنگام تصمیم‌گیری برای سرمایهگذاری به دنبال اطلاعات متفاوتی هستند.
فرض دیگر فرضیه این است که سرمایه‌گذاران منطقی عمل می‌کنند. اگر سرمایه‌گذاران غیرمنطقی عمل کنند، احساساتی مانند ترس یا طمع می‌تواند باعث شود سهام را به قیمتی بیشتر از ارزش واقعی خود بخرند یا آن‌ها را با قیمتی کمتر بفروشند. طبق فرضیه بازار کارا، این اتفاق نمی‌افتد.
فرض سوم این است که اطلاعات مربوطه فورا منتقل می‌شوند و همه سرمایه‌گذاران به اطلاعاتی مشابه دیگران دسترسی دارند. اگر اطلاعات با سرعت مناسب منتقل نمی‌شد تا همه سرمایه‌گذاران آن را بدانند، آنهایی که دانش پیشرفته دارند می‌توانند سهام را به قیمتی غیر از ارزش منصفانه آن‌ها بخرند یا بفروشند.
چه شواهدی از فرضیه بازار کارا حمایت می‌کند؟
مطالعات تجربی متعدد و مشاهدات دنیای واقعی شواهد قانع‌کننده‌ای را ارائه می‌کنند که از مفهوم کارایی بازار حمایت می‌کند. در ادامه به آن‌ها اشاره شده است:
مطالعات تجربی: تحقیقات تجربی طی دهه‌ها به طور مداوم نشان داده‌اند که اینکه سرمایه‌گذاران در بلندمدت بهتر از بازار عمل کنند، بسیار چالش برانگیز است. حتی کسانی که در یک دوره عملکرد بهتری دارند، اغلب به کمک بیشتری نیاز دارند تا موفقیت خود را در دوره‌های بعدی تکرار کنند. این موضوع نشان می‌دهد که خرد جمعی بازار به طور کارآمدی همه اطلاعات موجود را در بر می‌گیرد و کسب مزیت رقابتی پایدار را برای سرمایه‌گذاران دشوار می‌کند.
ناهنجاری‌های کارآمد بازار: در حالی که فرضیه بازار کارا بیان می‌کند که بازارها تمام اطلاعات موجود را در قیمت دارایی‌ها گنجانده‌اند، برخی ناهنجاری‌ها یا انحرافات از کارایی نیز وجود دارد. با این حال، این ناهنجاری‌ها معمولا کوتاه مدت هستند و به سرعت توسط فعالان بازار اصلاح می‌شوند. به عنوان مثال، ناهنجاری‌هایی مانند اثر حرکت (که در آن سهامی که در گذشته عملکرد خوبی داشتند همچنان عملکرد بهتری دارند) در ادبیات دانشگاهی مستند شده است. با این حال، این ناهنجاری‌ها در طول زمان رفع می‌شوند.
آربیتراژ منطقی: شواهد دیگری که از کارایی بازار حمایت می‌کند، از رفتار آربیتراژورهای منطقی ناشی می‌شود. این سرمایه‌گذاران با خرید دارایی‌های کم ارزش و فروش آن با ارزش بیش از حد به دنبال سود بردن از اختلاف قیمت‌ها در بازار هستند. آربیتراژ منطقی تضمین می‌کند که هرگونه انحراف از کارایی به سرعت از بین می‌رود و در نتیجه به حفظ کارایی بازار کمک می‌کند. این پدیده به‌ویژه در بازارهای نقدی بیشتر مشهود است که در آن بازارها، هزینه‌های پایین معاملاتی به آربیتراژها اجازه می‌دهد تا از قیمت‌گذاری‌های نادرست به طور موثر بازده کسب کنند.
برخی از انتقادات به فرضیه بازار کارا
مفهوم کارایی بازار علیرغم پذیرش گسترده آن، با انتقادات قابل توجهی از سوی اقشار مختلف، به ویژه از سوی طرفداران امور مالی رفتاری مواجه شده است. در واقع منتقدان استدلال می‌کنند که بازارهای مالی دنیای واقعی، همیشه با مفروضات ایده‌آل فرضیه بازار کارا (EMH) مطابقت ندارند و به مواردی اشاره می‌کنند که به نظر می‌رسد قیمت‌های بازار از ارزش‌های ذاتی خود منحرف می‌شوند.
دیدگاه مالی رفتاری: یکی از انتقادات اولیه به کارایی بازار از حوزه مالی رفتاری ناشی می‌شود، که به بررسی چگونگی تاثیر سوگیری‌های روانی و رفتار غیرمنطقی بر تصمیمات سرمایه‌گذار می‌پردازد. طرفداران امور مالی رفتاری استدلال می‌کنند که سرمایه‌گذاران همیشه منطقی نیستند و می‌توانند تحت تاثیر ترس، طمع و اعتماد بیش از حد قرار گیرند. این سوگیری‌های شناختی می‌تواند منجر به ناکارآمدی بازار شود، زیرا سرمایه‌گذاران ممکن است نسبت به اطلاعات جدید بیش از حد یا کمتر واکنش نشان دهند و در نتیجه حرکت قیمت‌ها از ارزش‌های بنیادی منحرف شود.
حباب‌ها و سقوط‌های بازار: رویدادهای تاریخی مانند حباب‌های بازار و سقوط‌ها، شواهد قانع‌کننده‌ای از محدودیت‌های کارایی بازار ارائه می‌دهند. حباب‌ها که با افزایش قیمت‌های ناپایدار ناشی از خرید سوداگرانه ایجاد می‌شوند، اغلب منجر خواهند شد که قیمت‌های دارایی بسیار فراتر از ارزش‌های ذاتی آن‌ها شوند. حباب دات کام در اواخر دهه 1990 و حباب بازار مسکن قبل از بحران مالی 2008 نمونه‌های بارز دوره‌هایی هستند که قیمت‌های بازار از ارزش ذاتی خود جدا و در نهایت منجر به اصلاحات شدید بازار شد. به طور مشابه، سقوط بازار، مانند سقوط دوشنبه سیاه در سال 1987، نشان می‌دهد که چگونه فروش وحشتناک و ذهنیت گله می‌تواند منجر به کاهش شدید قیمت دارایی‌ها، صرف نظر از عوامل بنیادی شود. بنابراین می‌توان گفت که بازار کارا برای یک درصد احتمالی که ممکن است، سرمایه از بین رفته و به صفر برسد، چاره‌ای ندارد.
عدم تقارن اطلاعات: منتقدان همچنین وجود عدم تقارن اطلاعاتی در بازارهای مالی را عنوان می‌کنند، جایی که مطمئنا مشارکت‌کنندگان بازار دارای اطلاعات ممتازی هستند که برای عموم سرمایه‌گذاران در دسترس نیست. به عنوان مثال، معاملات با رانت اطلاعاتی زمانی اتفاق می‌افتد که افراد داخلی مانند مدیران شرکت‌ها، اوراق بهادار را بر اساس اطلاعات غیرعمومی معامله می‌کنند و در نتیجه مزیت غیرمنصفانه‌ای نسبت به سایر سرمایه‌گذاران به دست می‌آورند. این عدم تقارن می‌تواند کارایی بازار را با اجازه‌دادن به خودی‌ها برای سودآوری بیشتر نسبت به سرمایه‌گذاران دیگر، تضعیف کند.
دستکاری بازار: انتقاد دیگری از کارایی بازار به پتانسیل دستکاری بازار مربوط می‌شود، جایی که افراد یا نهادها به‌صورت عمدی تلاش می‌کنند تا بر قیمت‌های بازار برای سود خود تاثیر بگذارند. دستکاری بازار می‌تواند اشکال مختلفی داشته باشد که از جمله آن می‌توان به شایعه‌پراکنی، پول‌شویی، رانت و… اشاره کرد. این شیوه‌های دستکاری می‌تواند قیمت‌های بازار را مخدوش و یکپارچگی بازارهای مالی را تضعیف کند و در نهایت مفهوم کارایی بازار را به چالش بکشد.
فرضیه بازار کارا چگونه بر استراتژی‌های سرمایهگذاری تاثیر می‌گذارد؟
انواع بازارهای کارا اثرات بسیار عمیقی برای سرمایه‌گذاران، مدیران سبدهای سرمایهگذاری و سیاست‌گذاران برای شکل دادن به استراتژی‌های سرمایهگذاری، تکنیک‌های مدیریت سبد و چارچوب‌های نظارتی در صنعت مالی دارد.
استراتژی‌های سرمایهگذاری: در یک بازار کارا که قیمت دارایی‌ها منعکس‌کننده تمام اطلاعات موجود است، عملکرد درست و بهتر برای سرمایه‌گذاران که به طور مداوم از طریق استراتژی‌های مدیریت فعال مانند انتخاب سهام عمل می‌کنند، چالش‌برانگیز است. در نتیجه، بسیاری از سرمایه‌گذاران رویکردهای سرمایهگذاری غیرفعال مانند سرمایهگذاری در صندوق‌های شاخصی یا صندوق‌های قابل معامله در بورس (ETF) را اتخاذ می‌کنند. استراتژی سرمایهگذاری غیرفعال با این باور همسو هستند که به دست آوردن بازده بازار در یک بازار کارا، محتاطانه‌تر از تلاش برای شکست بازار از طریق انتخاب سهام یا زمان‌بندی بازار است.
مدیریت پورتفولیو: کارایی بازار همچنین بر تکنیک‌های مدیریت پورتفولیو تاثیر می‌گذارد و بر اهمیت تخصیص دارایی و تنوع در کاهش ریسک تاکید می‌کند. مدیران پورتفولیو بر ساختن پرتفوی‌هایی با تنوع خوب تمرکز می‌کنند که ریسک را در طبقات مختلف دارایی، صنایع و… پخش می‌کند. با تنوع بخشیدن به دارایی‌ها، سرمایه‌گذاران می‌توانند تاثیر ریسک‌های خاص را کاهش و بازدهی با ریسک پرتفوی خود را بهبود بخشند.
مدیریت ریسک: بازار کارا بر اهمیت مدیریت ریسک در تصمیم‌گیری برای سرمایهگذاری تاکید می‌کند. سرمایه‌گذاران و مدیران پرتفوی هنگام ساخت پرتفوی و تصمیم‌گیری برای سرمایهگذاری، عوامل خطر مانند ریسک بازار، اعتبار و نقدینگی را ارزیابی می‌کنند. با درک و مدیریت رویارویی با ریسک، سرمایه‌گذاران می‌توانند خیلی بهتر از شرایط نوسانی بازار عبور و سرمایه خود را در دوران رکود حفظ کنند. تکنیک‌های مدیریت ریسک مانند تنوع‌سازی، پوشش ریسک و تخصیص دارایی به سرمایه‌گذاران کمک می‌کند تا تأثیر حرکات نامطلوب بازار را کاهش و پایداری پرتفوی بلندمدت را حفظ کنند.
چارچوب های نظارتی: چارچوب‌های نظارتی در صنعت مالی با هدف ارتقای یکپارچگی بازار، شفافیت و حمایت از سرمایه‌گذاران، همسو با اصول کارایی بازار است. مقامات نظارتی اقداماتی را برای جلوگیری از دستکاری بازار، رانت اطلاعاتی، و فعالیت‌های تقلبی که ممکن است کارایی بازار و اعتماد سرمایه‌گذاران را تضعیف کند، اجرا می‌کنند. علاوه بر این، ابتکارات نظارتی مانند الزامات افشا، شیوه‌های معاملات منصفانه و مکانیسم‌های نظارت بر بازار، زمینه بازی را حفظ کرده و بازارهای سرمایه کارآمد را تقویت می‌کنند.
اهمیت اطلاعات: در یک بازار کارا، دسترسی به اطلاعات به موقع و دقیق از اهمیت بالایی برخوردار است. سرمایه‌گذاران باید در مورد شاخص‌های اقتصادی مربوطه، گزارش‌های مالی شرکت و روندهای بازار برای تصمیم‌گیری آگاهانه سرمایهگذاری مطلع باشند. استفاده از منابع معتبر اطلاعاتی و استفاده از ابزارهای تحلیلی مناسب می‌تواند به سرمایه‌گذاران کمک کند تا داده‌ها را به طور کارآمد تفسیر و فرصت‌های سرمایهگذاری را در چارچوب کارایی بازار شناسایی کنند.
جمع‌بندی
فرضیه بازار کارا این است که وقتی اطلاعات جدید وارد بازار شود، بلافاصله در قیمت سهام منعکس می‌شود. نه تحلیل تکنیکال (مطالعه قیمت سهام گذشته در تلاش برای پیش‌بینی قیمت‌های آتی) و نه تحلیل بنیادی (مطالعه اطلاعات مالی براساس فاکتورهای بنیادی) نمی‌توانند به سرمایه‌گذار کمک کنند تا بازدهی بیشتری ایجاد کند. در نتیجه، کارایی بازار سنگ بنای مالی، شکل دادن به استراتژی‌های سرمایهگذاری، تکنیک‌های مدیریت پورتفولیو و چارچوب‌های نظارتی در صنعت مالی است.
