کنتانگو در بازار آتی چیست و چه زمانی رخ می‌دهد؟

کنتانگو (contango) در بازار آتی، زمانی رخ می‌دهد که قیمت‌های آتی بالاتر از قیمت نقد قرار بگیرد و منحنی آتی شیب مثبت پیدا کند و هزینه‌های نگهداری و تامین مالی در فاصله قیمتی سررسیدها منعکس شود. در این وضعیت قراردادهای سررسید دورتر گران‌تر از قراردادهای نزدیک معامله می‌شوند و بیسیس منفی شکل می‌گیرد. در نقطه مقابل، بک واردیشن وقتی رخ می‌دهد که قیمت نقد از قیمت‌های آتی بالاتر بایستد و منحنی آتی شیب منفی نشان دهد.

کنتانگو برای معامله‌گران و سرمایه‌گذاران چه معنایی دارد؟

در کنتانگو در بازار آتی، قراردادهای دورتر گران‌تر از نقد معامله می‌شوند و رول ییلد برای موقعیت خرید منفی می‌شود و بخشی از بازده کل را فرسایش می‌دهد. معامله‌گر حرفه‌ای برای کاستن از این اثر از اسپرد تقویمی، انتخاب نقطه جابه‌جایی قرارداد و مدیریت وجه تضمین استفاده می‌کند و فشار هزینه تامین مالی را کنترل می‌کند. استفاده از قراردادهای استاندارد در بورس و اتاق پایاپای، ریسک نکول را کاهش می‌دهد و پایداری اجرای راهبرد را بیشتر می‌کند.

برای بنگاه کالایی و سرمایه‌گذار نهادی، کنتانگو به معنای امکان پوشش ریسک موجودی با فروش آتی دورتر و قفل‌کردن حاشیه سود تلقی می‌شود و در شیب‌های بزرگ منحنی، آربیتراژ نقد و حمل توجیه‌پذیر می‌شود. تصمیم‌گیر با رصد بیسیس، شیب منحنی آتی، هزینه ذخیره‌سازی و نقدشوندگی، بین نگهداری قرارداد نزدیک، انتقال به سررسید دورتر یا استفاده از صندوق کالایی انتخاب می‌کند و ساختار پورتفو را با شرایط کنتانگو در بازار آتی همسو می‌کند.

چه عواملی کنتانگو را ایجاد می‌کنند؟

کنتانگو در بازار آتی عمدتا از منطق هزینه حمل (cost of carry) و شرایط بنیادی عرضه و تقاضا شکل می‌گیرد و هر عامل افزایش‌دهنده هزینه نگهداری یا کاهش‌دهنده مزیت نگهداری، شیب مثبت منحنی آتی را تقویت می‌کند.

۱) هزینه حمل و ذخیره: هزینه‌های انبارداری، نگهداری و افت کیفی روی قیمت‌های تحویل دورتر سوار می‌شود و فاصله قیمت آتی با نقد را افزایش می‌دهد و کنتانگو در بازار آتی را تقویت می‌کند.

۲) هزینه تامین مالی و نرخ بهره: قفل شدن سرمایه برای خرید و نگهداری کالا، هزینه سرمایه یا بهره ایجاد می‌کند و این هزینه به قیمت سررسیدهای دورتر منتقل می‌شود و شیب منحنی آتی را بالا نگه می‌دارد.

۳) بیمه و سایر مخارج نگهداری: حق بیمه، خسارت‌های احتمالی و مخارج جانبی در چارچوب carrying charge تعریف می‌شوند و با افزودن به cost of carry، احتمال کنتانگو را بیشتر می‌کنند.

۴) دسترسی و ظرفیت انبار: هر چه دسترسی به انبار ارزان و فراوان‌تر باشد، ذخیره‌سازی اقتصادی‌تر می‌شود و فروشنده می‌تواند با فروش آتی گران‌تر و نگهداری فیزیکی فاصله قیمت را حفظ کند و ساختار کنتانگو را پایدار کند.

۵) سطح موجودی و تعادل عرضه و تقاضا: وفور موجودی و نبود کمبود فوری، نیاز به پرمیوم تحویل نزدیک را کاهش می‌دهد و قیمت‌های دورتر را نسبت به نقد بالاتر نگه می‌دارد و کنتانگو را تقویت می‌کند، در حالی که کسری کوتاه‌مدت معمولا منحنی را به سمت بک‌واردیشن می‌برد.

۶) انتظارات بازار و شکل منحنی آتی: اگر انتظار بازار بر کاهش قیمت نقد در آینده باشد یا مزیت نگهداری کوتاه‌مدت پایین بماند، قیمت‌های دورتر نسبت به نقد برتر می‌شوند و ساختار کنتانگو تثبیت می‌شود و با نزدیک شدن سررسید به نقد همگرا می‌شود.

تفاوت کنتانگو با بک‌واردیشن در بازار آتی چیست؟

در کنتانگو در بازار آتی، قیمت‌های آتی بالاتر از قیمت نقد می‌ایستند و ساختار منحنی آتی شیب مثبت نشان می‌دهد و بازار پیام هزینه نگهداری بالا یا مزیت نگهداری پایین را مخابره می‌کند و با نزدیک شدن به سررسید، قیمت‌های آتی به سمت نقد همگرا می‌شوند و قیمت قرارداد نزدیک تمایل به افت تدریجی پیدا می‌کند. در بک واردیشن (backwardation) در بازار آتی، قیمت‌های نزدیک بالاتر از قیمت‌های دورتر قرار می‌گیرند و منحنی آتی شیب منفی ثبت می‌کند و بازار پیام کمبود کوتاه مدت عرضه یا مزیت بالای نگهداری را ارسال می‌کند و قیمت‌های دورتر تا سررسید به سمت نقد صعود می‌کنند و انحنای منحنی به تدریج هموار می‌شود.

از منظر تحلیلی، در کنتانگو بیسیس منفی می‌شود و رول ییلد برای موقعیت خرید منفی ثبت می‌شود و بازده نگهداری بلندمدت قراردادهای نزدیک کاهش می‌یابد و در مقابل فروشنده از رول ییلد مثبت منتفع می‌شود. در بک واردیشن بیسیس مثبت می‌شود و رول ییلد برای موقعیت خرید مثبت می‌شود و نگهداری قراردادهای نزدیک بازده را تقویت می‌کند و جذابیت راهبردهای پوشش ریسک را افزایش می‌دهد و تفاوت دو ساختار از منطق cost of carry و اجزایی مانند ذخیره‌سازی، تامین مالی، بیمه و مزیت نگهداری ناشی می‌شود.

کنتانگو چه اثری بر بازده و رول ییلد می‌گذارد؟

بازده کل یک استراتژی آتی از سه بخش، بازده قیمتی (تغییر ارزش قرارداد آتی)، بازده وثیقه (سود حاصل از سرمایه‌گذاری وجه تضمین یا وثیقه در ابزارهای بدون ریسک) و رول ییلد (سود یا زیان ناشی از جابه‌جایی قراردادها هنگام سررسید) تشکیل می‌شود. در شرایط کنتانگو، قیمت قراردادهای دورتر بالاتر از قراردادهای با سررسید نزدیک است و وقتی سرمایه‌گذار قرارداد نزدیک را می‌فروشد و قرارداد دورتر را جایگزین می‌کند، زیان تحقق‌یافته‌ای به‌وجود می‌آید که به صورت رول ییلد منفی ثبت می‌شود. این موضوع بخشی از بازده کل را کاهش می‌دهد و باعث می‌شود استراتژی‌های بلندمدت در بازارهای آتی پرهزینه‌تر شوند.

در مقابل، در وضعیت بک‌واردیشن، قراردادهای دورتر ارزان‌تر از قراردادهای نزدیک معامله می‌شوند. بنابراین، جابه‌جایی قرارداد از نزدیک به دورتر با سود همراه است و رول ییلد مثبت به بازده کل افزوده می‌شود. به همین دلیل، سرمایه‌گذاران حرفه‌ای همواره منحنی آتی و وضعیت کنتانگو یا بک‌واردیشن را در محاسبه بازده واقعی لحاظ می‌کنند. این موضوع به‌ویژه برای صندوق‌های کالایی (Commodity Funds) و استراتژی‌های مدیریت ریسک اهمیت حیاتی دارد، زیرا بخش قابل‌توجهی از بازده نهایی در طول زمان ناشی از همین رول ییلد است.

کنتانگو در بازارهای کالایی چگونه دیده می‌شود؟

در بازارهای انرژی و فلزات، منحنی آتی معمولا میان دو حالت کنتانگو و بک‌واردیشن جابه‌جا می‌شود و این جابه‌جایی رابطه میان قیمت نقد و قیمت‌های تحویل آینده را توضیح می‌دهد. در تعریف نهادی، زمانی که قیمت‌های آتی بالاتر از نقد قرار بگیرند، بازار در وضعیت کنتانگو است و منحنی شیب مثبت دارد؛ در مقابل، اگر قیمت‌های آتی پایین‌تر از نقد باشند، بازار در بک‌واردیشن قرار می‌گیرد و منحنی شیب منفی نشان می‌دهد.

وقتی موجودی‌ها بالا برود یا ذخیره‌سازی اقتصادی باشد، هزینه حمل و تامین مالی در قیمت‌های دورتر منعکس می‌شود و منحنی به سمت کنتانگو متمایل می‌شود؛ در این حالت انگیزه برای نگهداری و فروش آتی کالا افزایش پیدا می‌کند. برعکس، در شرایط کمبود کوتاه‌مدت عرضه یا اختلال تولید، پرمیوم تحویل فوری شکل می‌گیرد و منحنی به سمت بک‌واردیشن می‌چرخد؛ در این حالت انگیزه کاهش موجودی بیشتر می‌شود. این منطق در پایش‌های بازار انرژی به‌وضوح دیده می‌شود و نشان می‌دهد که رابطه میان موجودی، هزینه نگهداری و شیب منحنی در بازارهایی مانند نفت و گاز به طور مستقیم عمل می‌کند.

نمونه‌های تاریخی نیز نشان داده‌اند که در شوک‌های شدید لجستیکی یا محدودیت ظرفیت ذخیره‌سازی، ساختار قیمت نفت به کنتانگوی عمیق تغییر کرده است. در چنین شرایطی، آربیتراژ نقد و حمل توجیه‌پذیر می‌شود و سیگنال‌های عملی برای هج‌کننده‌ها و معامله‌گران ایجاد می‌شود. همچنین چارچوب آموزشی و مقرراتی بازارهای آتی توضیح می‌دهد که چرا این ساختارها بر انتخاب ابزار هج، میزان وجه تضمین و زمان‌بندی جابه‌جایی قرارداد اثرگذار هستند.

ریسک‌ها و چالش‌های کنتانگو در بازار آتی

کنتانگو در بازار آتی ریسک‌هایی می‌آورد که از منطق cost of carry، شکل منحنی آتی و الزامات عملیاتی معاملات مشتقه ناشی می‌شوند و اگر مدیریت نشوند به افت بازده و فشار نقدینگی منجر می‌شوند.

۱) فرسایش بازده از محل رول ییلد: در کنتانگو، جابه‌جایی از قرارداد نزدیک به سررسیدهای دورتر رول ییلد منفی ایجاد کند و بازده کل را فرسایش دهد و اثر جهت قیمت نقد را کمرنگ کند.

۲) ریسک وجه تضمین و کال مارجین: بالا بودن شیب منحنی و نوسان نقدینگی باعث افزایش نیاز به وجه تضمین شده و در افت‌های مقطعی، درخواست وجه تضمین اضافه صادر می‌شود و فشار نقدینگی سرمایه‌گذار تشدید می‌شود.

۳) ریسک نقدشوندگی و هزینه معاملات: در سررسیدهای دورتر عمق دفتر سفارش کمتر می‌شود و اختلاف قیمت خرید و فروش بزرگ‌تر شده و هزینه اجرای رول و اسپرد تقویمی افزایش می‌یابد.

۴) ریسک تامین مالی و بهره: قفل شدن سرمایه برای نگهداری موقعیت یا موجودی فیزیکی هزینه تامین مالی ایجاد می‌کند و با افزایش نرخ‌ها، cost of carry بزرگ‌تر می‌شود.

۵) ریسک رهگیری در ابزارهای غیرمستقیم: صندوق‌های کالایی و شاخصی در کنتانگو به دلیل رول ییلد منفی دچار خطای رهگیری می‌شوند و عملکردشان با رفتار قیمت نقد متفاوت شده و نتیجه سرمایه‌گذاری منحرف می‌شود.

جمع‌بندی

کنتانگو در بازار آتی زمانی رخ می‌دهد که قیمت‌های آتی بالاتر از قیمت نقد قرار بگیرند و هزینه نگهداری، تامین مالی و شرایط موجودی این فاصله را تقویت کند و اثر منفی رول ییلد بر بازده ایجاد کند و نیاز به مدیریت فعال نقطه رول و اندازه موقعیت ایجاد شود. برای تحلیل دقیق باید ساختار منحنی آتی، بیسیس، داده‌های موجودی و هزینه‌های ذخیره‌سازی را کنار هم دید و تفاوت کنتانگو با بک‌واردیشن در بازار آتی را فهمید و راهبرد هج یا معامله را با منطق هزینه و همگرایی قیمت تنظیم کرد.

سوالات متداول